Von Erwartetem und Realisiertem

Realisierte und erwartete Renditen

In einer zweiten Grafik wollen wir genau dieser Frage auf den Grund gehen. In einem Punktediagramm stellen wir für jede zehn-Jahres Rendite auf der X-Achse die dazugehörige zehn-Jahres Rendite auf der Y-Achse dar, welche darauffolgte. Zur Veranschaulichung ein kurzes Beispiel: Einer der Punkte repräsentiert die Rendite von 1990-2000 auf der X-Achse und die Rendite von 2000-2010 auf der Y-Achse. Zur Orientierung fügen wir noch eine statistische Trendlinie hinzu. Diese verdeutlicht das Bild: Auf zehn fette folgten zehn magere Jahre.

Abbildung 2: Vergangene Renditen über zehn Jahre und die Renditen der zehn darauffolgenden zehn Jahre für Schweizer Aktien.

Zur weiteren Orientierung haben wir in der nachfolgenden Grafik noch eine Einteilung in Renditeintervalle vorgenommen. War die vergangene Zehn-Jahres-Rendite beispielsweise kleiner als 5% konnte der Investor in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt mit über 8% Rendite rechnen. Der negative Zusammenhang zwischen der realisierten und der künftigen Rendite wird mit diesem Balkendiagramm noch deutlicher.

Abbildung 3: Durchschnittliche künftige Zehn-Jahres-Renditen aufgeteilt in Intervalle vergangener Renditen für Schweizer Aktien.

Haben wir hier ein Phänomen, das lediglich auf die Aktien in der Schweiz zutrifft? Zur Beantwortung dieser Frage haben wir dieselbe Grafik für denselben Zeitraum auch noch für US-Aktien im S&P 500 erstellt: Das Bild ist exakt dasselbe. Auf Perioden hoher Renditen, folgten Perioden mit tiefen Renditen und vice versa.

Abbildung 4: Durchschnittliche künftige Zehn-Jahres-Renditen aufgeteilt in Intervalle vergangener Renditen für US-Aktien.

Bei einer Obligation gehört die Unterscheidung zwischen realisierter und erwarteter Rendite sozusagen zum Einmaleins. Wenn eine 50-jährige Anleihe der Eidgenossenschaft bei über 200 (so geschehen in 2021) handelt, obwohl sie zu 100 emittiert wurde und zu 100 zurückbezahlt wird, bedeutet dies nicht nur, dass der Investor eine Rendite von +100% realisiert hat, sondern auch dass die erwartete Rendite ins bodenlose gesunken und nun negativ ist. Aufgrund der fixen Coupons ist der Mechanismus, dass hohe realisierte Renditen tiefe erwartete Renditen mit sich ziehen, bei den Obligationen sehr offensichtlich.

Nun, bei den Aktien sind vielleicht die dem Aktionär zustehenden Gewinne und Ausschüttungen nicht fixiert, wie das bei den Obligationen der Fall ist, nichtsdestotrotz präsentieren sich diese stabiler, als die Preisschwankungen der Aktien vermuten liessen. Diesem Befund haben wir bereits einen Anlegerbrief gewidmet, siehe Anlegerbrief Nr. 5.

Besonders frappant zeigte sich die Missachtung des Zusammenhangs zwischen realisierter und erwarteter Rendite in der Diskussion und Bewerbung von «Impact Investing»: Nicht nur könne man damit die Welt verbessern, sondern würde – wie die Daten zeigen – auch eine Zusatzrendite verdienen. Dass mit dem Hype um nachhaltige Anlagen in erster Linie deren realisierten Renditen in die Höhe getrieben werden und damit die erwarteten Renditen sinken, wird dabei ausser Acht gelassen.

In der Debatte über «Impact Investing» ist die Versuchung, realisierte und erwartete Renditen nicht auseinanderzuhalten, ausserordentlich gross: Gutes tun und damit noch mehr Geld verdienen, klingt nach einem Angebot, das ein Investor nicht ablehnen kann. Ganz allgemein sind Investoren täglich der Versuchung ausgesetzt, Anlagen auf Basis des Arguments zu tätigen, dass diese historisch eine Überrendite generiert haben. Wenn Fundamental-Analysen jedoch darauf hindeuten, dass auch zukünftig Überrenditen möglich sind, ist gegen eine solche Anlageentscheidung nichts einzuwenden. Erwartetes und Realisiertes gilt es jedoch in jedem Fall auseinanderzuhalten. Denn in einem effizienten Markt sind längere Perioden hoher realisierter Renditen eher ein Argument gegen als für hohe erwartete Renditen.

Geschichte und historische Datenpunkte sind die Stütze der Finanzmarktforschung und Ausgangspunkt für sämtliche Analysen, Empfehlungen und Marktkommentare wie derjenige, der hier vorliegt. Doch spätestens, wenn grundsätzliche finanzmarkttheoretische Zusammenhänge wie die Unterscheidung zwischen erwarteter und realisierter Rendite zur Unterstreichung eines eigenen Arguments vorsätzlich missachtet werden, hat man ein ähnliches Verhältnis zur Wahrheitsfindung wie die römischen Historiker zum exakten Tatsachenbeschrieb.

Was tun wir bei INVESTAS?

Wir unterscheiden zwischen erwarteten und realisierten Renditen.