Kaffeesatzlesen? Wir bleiben bei der Vorhersage.

Januar 2026 – Als Vermögensverwalterin distanzieren wir uns von den Praktiken der Wahrsagerei, Kaffeesatzlesungen und Glaskugelbetrachtungen. Trotzdem bleibt eines unbestreitbar: Unser Geschäft ist die Vorhersage.

Wir investieren in Wertschriften in der Erwartung, dass sie morgen mehr wert sind als heute – sei es auf risikoadjustierter Basis oder zur Abdeckung spezifischer Verpflichtungsstrukturen von Pensionskassen. Dazu müssen wir Annahmen darüber treffen, wie sich Kapitalmärkte und einzelne Anlageklassen in Zukunft verhalten.

Vor diesem Hintergrund präsentieren wir unsere nominalen Kapitalmarktannahmen 2026 aus der Sicht eines Schweizer Investors. Zwei klare Abgrenzungen zum Blick in die Glaskugel sind dabei wichtig: Erstens beschränken sich unsere Prognosen ausschliesslich auf Anlageklassen, in die wir auch effektiv investieren. Zweitens beruhen unsere Methoden weder auf Sternzeichen noch auf Karten, sondern auf den Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie und einer disziplinierten, datenbasierten Analyse.

Eines vorweg: Wir wissen nicht mehr als andere Marktteilnehmer. Entsprechend gehen wir davon aus, dass keine strukturellen Informationsvorsprünge bestehen und Wertschriftenpreise sämtliche zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Informationen grundsätzlich reflektieren.

Alles hat seinen Preis

Der US-Dollar hat im Jahr 2025 deutlich an Terrain eingebüsst – und das aus nachvollziehbaren Gründen: anhaltend hohe Inflationsraten (2,7 % per Jahresende), ein hohes Budgetdefizit und eine Regierung mit begrenzter fiskalischer Planbarkeit. Profiteur dieser Entwicklung war der Schweizer Franken, welcher gegenüber dem Dollar um fast 15 % aufwertete.

Wer diese Entwicklung euphorisch zum Anlass einer US-Reise nahm, stellte spätestens im Beach-Club in Miami fest: Die Preise in den USA sind hoch. Die annualisierte Kerninflation ist in den letzten 5 Jahren nie unter 2 % gesunken und erreichte in dieser Zeit kumuliert rund 25 % USD Geldentwertung. Zum Vergleich: Die gleiche kumulierte Messgrösse in der Schweiz zeigt lediglich 5 % CHF Geldentwertung – ein Unterschied von rund 20 %.

Was wir hier erleben, wird von der Theorie der Kaufkraftparität vorhergesagt. Wechselkurse gleichen in der mittleren bis langen Frist Unterschiede in den Inflationsraten zwischen einzelnen Währungsräumen aus. Solange wir in der Schweiz deutlich tiefere Inflationsraten als im Ausland haben, bleibt der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken bestehen. Auf Basis der erwarteten Inflationsunterschiede gehen wir von einem jährlichen Aufwertungspfad von 2,1 % gegenüber einem globalen Währungskorb aus, der hauptsächlich aus US-Dollar und einer Beimischung von Euro, Yen und britischem Pfund besteht. Die Schweizer Frankenaufwertung ist kein Ausdruck wirtschaftlicher Überlegenheit der Schweiz, sondern die logische Konsequenz strukturell tieferer Inflation. In Phasen globaler Krisen verstärkt sich dieser Effekt zusätzlich: Aufgrund der relativ betrachtet disziplinierten Finanz- und Geldpolitik der Schweiz fungiert der Schweizer Franken weiterhin als sicherer Hafen, was zu temporär erhöhtem Aufwertungsdruck führen kann.

Gefällt diese Entwicklung der Schweizerischen Nationalbank? Keineswegs. Ein starker Schweizer Franken senkt die Importpreise und verfestigt damit das ohnehin tiefe Inflationsniveau. In der Konsequenz steigt sogar das Risiko deflationärer Tendenzen – womit sich der Aufwertungsdruck selbst verstärkt und die Zirkularität des Arguments offensichtlich wird.

Um dieser Entwicklung entgegenzuwirken, senkte die SNB den Leitzins Mitte Jahr auf 0 %. Die Erwartungen für die kurzfristigen Zinsen bleiben auf einen Horizont von fast zwei Jahren bei 0 %: keine Negativzinsen, aber auch keine positiven. Somit geniessen wir in der Schweiz zwar eine hohe Preisstabilität, profitieren von einer werthaltigen Währung, müssen jedoch tiefe Zinsen in Kauf nehmen. Die «Absprungbasis» von 0 % für Schweizer Anleger tangiert uns in jeder Anlageklasse.

Angefangen bei den Obligationen in Schweizer Franken: Die Verfallsrenditen von Obligationen mit längerer Laufzeit haben im Jahresverlauf dazugewonnen. Trotzdem liegt die Rendite auf dem Gesamtindex für Schweizer Anleihen nur bei 0.8 %.

Soll man den Blick folglich auf ausländische Obligationen richten? Immerhin sind deren Verfallsrenditen bei 3,5 %. Doch auch diese Rendite gibt es nicht umsonst: Man nimmt damit die 2,1 % erwartete Abwertung des ausländischen Währungskorbs in Kauf, so dass eine Renditeannahme von 1,4 % resultiert – doch immerhin 0,6 % höher als mit Obligationen in Schweizer Franken. Leicht höhere Renditen im Ausland sind Tatsache, aber nicht kostenlos: Die höheren ausländischen Inflationserwartungen und die damit verbundene erwartete Abwertung ausländischer Währungen fressen einen Grossteil der Mehrrendite weg.

Warum also nicht einfach die Währungsrisiken absichern?

Die attraktiveren Verfallsrenditen ausländischer Obligationen sind kein Ausdruck besonderer Grosszügigkeit der Schuldner, sondern lassen sich primär durch das im Ausland geltende Zinsniveau erklären. Entscheidend ist dabei: Für die Kosten der Währungsabsicherung sind genau diese kurzfristigen Zinsen massgeblich. Liegt das Zinsniveau ausserhalb der Schweiz deutlich über dem inländischen, entsteht eine entsprechende Zinsdifferenz – und damit ein substanzieller Absicherungsaufwand. Für den betrachteten Währungskorb belaufen sich diese Kosten aktuell auf rund 2,9 % p.a. bei einer Laufzeit von einem Jahr. Nach Berücksichtigung der Währungsabsicherung verbleibt auf den ausländischen Obligationen damit lediglich eine Rendite von rund 0,6 %.

Die Aussichten für festverzinsliche Anlagen sind also getrübt: Eine tiefe Absprungbasis bedeutet durchwegs tiefere erwartete Renditen. Tiefe Renditen bedeuten jedoch nicht Nutzlosigkeit: Obligationen nehmen in einem Portfolio immer noch die wesentlichste Rolle für die Diversifikation, eines Stabilitätsankers oder eines Rebalancing-Instruments wahr.

Agieren Realwerte wie Aktien oder Immobilien im Gegenzug als Renditetreiber?

Aktien haben fette Jahre hinter sich

Zur Herleitung der erwarteten Renditen bei Aktien kann analog zu den Obligationen ein Baukastensystem angewendet werden. Wir stellen in der Folge drei Methoden vor:

Methode A: Zyklisch adjustierte Realgewinne geteilt durch die aktuellen Marktpreise ergeben die zyklisch adjustierte Realrendite. Hierbei handelt es sich um die Inversion des Shiller-PE auch bekannt als «CAPE» (cyclically adjusted Price-Earnings ratio). Über die Inversion gelangen wir zu einer realen Rendite, der «cyclically adjusted earnings yield» kurz «CAPE-Yield» oder «CAEY». Zusätzlich addieren wir die Inflationserwartung der Schweiz über die 5-jährige Eidgenossenrendite, um die Renditeerwartung zu nominalisieren. Die aktuellen CAEY sind für die Schweiz höher als für die Welt ex Schweiz.

Methode B: Hier gehen wir davon aus, dass jeweils ein fixer Anteil vom Gewinn statt reinvestiert ausgeschüttet wird. In der Schweiz ist die Ausschüttung höher als diejenige im Ausland (Annahme 90 % versus 40 %). Da die Ausschüttungen jedoch in der Tendenz wachsen, müssen wir eine fixe Wachstumsrate hinzufügen. Für die Schweiz gehen wir von einem Wachstum von 1 % aus; fürs Ausland (entwickelte Länder) von insgesamt 3 %.

Methode C: Ausgehend von der Dividendenrendite addieren wir das erwartete Dividendenwachstum und erwartete Veränderungen in der Bewertung von Aktien. In der Vergangenheit hat diese dritte Komponente viel zu den Aktienrenditen beigetragen, sie ist jedoch schwer vorherzusagen, weshalb wir sie auf Null setzen. Unter der Annahme einer konstanten Ausschüttungspolitik der Unternehmen kann das Dividendenwachstum auch mit dem erwarteten Gewinnwachstum gleichgesetzt werden. Daraus resultiert die erwartete Aktienrendite aus der Dividendenrendite plus dem erwarteten Gewinnwachstum.

Abhängig von der Methode sehen wir für die Aktien Kapitalmarktannahmen zwischen 3,0 % bis 4,5 %. Zentral ist, wie sich die erwarteten Renditen entwickelt haben. Unabhängig vom Modell sind diese gesunken. Sowohl bei den Gewinnrenditen (Abb. 2) als auch bei den Dividendenrenditen (Abb. 3) beobachten wir für globale Aktien die tiefsten Werte seit 2021.

Dies steht im Widerspruch zu den effektiv realisierten Renditen. 2023, 2024 und 2025 waren sehr starke Jahre für Aktien. Die guten Aktienjahre waren aber nicht nur das Ergebnis von steigenden Fundamentaldaten, sondern sind wie erwähnt zu einem überwiegenden Teil auf gestiegene Bewertungen zurückzuführen. Das stimmt uns für die kommenden Jahre etwas vorsichtiger.

Immobilien als Rettung?

Tiefe erwartete Renditen bei den Festverzinslichen, gesunkene erwartete Renditen bei den Aktien; gibt es zumindest auf Seiten der Immobilien hohe Renditeerwartungen?

Die kotierten Immobilienanlagen haben mit einer Performance von mehr als +10 % im Jahr 2025 wieder ein sehr starkes Jahr hinter sich. Der Mechanismus zur Bestimmung der erwarteten Rendite verhält sich bei den Immobilien ähnlich wie bei den Obligationen oder den Aktien: Bewertungsgewinne bedeuten sinkende erwartete Renditen. Nicht zuletzt profitierten die Immobilienanlagen von den gesunkenen Zinsen. Per Ende Dezember liegt die Dividendenrendite bei den Immobilien bei 2,1 %, was dem historischen Tiefststand entspricht. Unter 2 % ist die durchschnittliche Dividendenrendite noch nie gesunken. Geht man von einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 75 % aus, resultiert gegeben die Dividendenrendite eine Gewinnrendite von 2,7 %, was auch unserer Renditeerwartung entspricht. Gegenüber den Obligationenrenditen ist dieser Wert immer noch attraktiv, doch war der Spread zu Liquidität und Verfallsrenditen auf CHF-Obligationen auch schon höher (Abb. 4).

Zu guter Letzt: Keine der betrachteten Anlageklassen präsentiert sich in diesem Tiefzinsumfeld als Selbstläufer. Etwas mehr als 3 % erwartete Mehrrendite auf Aktien gegenüber den Obligationen; knapp 2 % Mehrrendite auf Immobilien: Völlig schief stehen diese erwarteten Zusatzentschädigungen nicht. Ob sie jedoch genügen, um das latente Risiko einer Bewertungskorrektur bei den Tech-Aktien oder die Möglichkeit von Mietzinsdeckeln in der Schweiz zu kompensieren, ist eine andere Frage. Eine Frage, die bei der Herleitung der Kapitalmarktannahmen bewusst ausser Acht gelassen wird. Unwägbarkeiten oder Spekulationen haben erst Platz, wenn sie den Charakter einer Kristallkugelprognose abgelegt haben und als Informationen von den Preisen reflektiert werden.